【摘要】

今年以来，光伏板块被资金大量调仓，不少个股走出了单边下跌的形态，逆变器更是如此。8月份以来，跟随市场走势，可谓泥沙俱下，遭遇无差别抛售。

(资料图)

8月23日，北向资金净卖出104.61亿元，连续13个交易日净卖出，也是继8月11日后，年内第二次出现超百亿元净卖出。8月以来，北向资金已累计净卖出近750亿元。新能源赛道龙头股悉数下跌，光伏指数本月累计下跌超10%，且跌速明显加快。

逆变器作为叠加光伏和储能领域的黄金赛道，一直以来被视为是新能源发电中最为敏感且最具弹性的板块，近期跟随行情的颓势，也成为资金出逃的重灾区。

叠加行业上也出现了一些消极迹象，不由再叹凤去台空的萧条。本文重点梳理近期边际向下的变化，但无法否认的是，逆变器的长期投资逻辑依旧十分缜密：

1）逆变器差异化竞争特征显著。产品+品牌+渠道均有差异性，这一点可以保护企业在竞争中保持较高的盈利水平。

2）全球市占率提升空间大。对标Enphase、Solar Edge、SMA，国内企业营收差距仍然较大，如美国、德国等高端市场的全球化拓展空间巨大。

3）在储能市场快速增长背景下，储能逆变器和储能系统将迎来需求爆发。除了PCS业务本身高速增长外，逆变器作为储能系统的大脑，逆变器企业拥有品牌、渠道优势，业务向储能系统拓展，打开5-10倍增长空间。

4）微型逆变器渗透率随着分布式能源的发力持续提升。

此前长达两年的大牛市也充分验证了这一趋势的普世和共识性。但在周期来临，景气高点之际，行业出现了边际下滑的寒意。龙头的嗅觉总是灵敏的，参考两家全球行业龙头Solar Edge、Enphase二季度符合预期，但三季度收入低于预期的指引，迅速重塑了行业预期。

龙头预期悲观，欧洲市场独好

结合两家公司的财报，我们得出如下判断：因为此前逆变器短缺及对高增长的预期，欧洲经销商库存二季度达到历史顶峰。需求方面，二季度欧洲旺盛(荷兰和法国表现亮眼，并逐渐在德国发力)、美国疲软，同时售价端保持平稳，行业价格战尚未来临。同时修正了预期：欧洲需求依然强劲，但没有人们从年初开始认为的那么强劲。

两大巨头业绩符合预期

Solar Edge二季度收入9.91亿美元，符合预期。其中，欧洲Q2收入创单季度新高，逆变器+优化器出货环比+52%至3.26GW，欧洲户用出货量环比增长57%，工商业出货量环比增长50%；渠道端，欧洲分销商户用销售额同比+49%，工商业同比+115%。

美国户用需求因为高利率及加州NEM3.0政策而下滑，使得美国户用逆变器系统出货下滑-29%，Q2北美出货量环比下滑32%，同比下滑29%至0.67GW；电池包出货环比+22%，绝大多数电池继续运往欧洲，显示出欧洲户储需求仍然强劲。

Enphase二季度收入7.11亿美元，符合预期。其中欧洲Q2收入环比+25%，同比增长超过两倍，欧洲微逆销量环比+13%；美国Q2收入收入环比-12%，同比-1%，微逆销量环比+2%，受到美国高利率影响，往年Q2环比向好的情况今年没有发生。

展望Q3依旧悲观

SolarEdge预计第三季度营收在8.8亿至9.2亿美元之间，环比下滑接近10%，低于分析师预期的10.5亿美元。收入环比下滑的核心原因是欧洲去库存，预期去库存可能持续至年底。具体如下：

1）欧洲电池去库存，导致Q3电池出货预期大幅下降，Q4电池会持平略有回升，优化器出货也将减少。预计这一库存调整期可能会持续到未来两个季度，特别是考虑到欧洲典型的第四季度季节性影响。通常，与第三季度相比，欧洲第四季度属于淡季，因为这是冬天的开始，经销商不愿意有太多库存，其次是Q4假期多，可安装的日子较少。

2）美国出货预期继续小幅下滑，但不会下降太多了。

Enphase三季度收入指引5.50亿-6.00亿美元，环比下滑约20%，市场预期7.48亿美元，同样低于预期。预计Q3出货60万台美国本土制造的微逆，并带来IRA净收益1450万美元至1650万美元之间，单台微逆IRA收益约为25.8美元，约为售价的18-25%。美国库存Q2增长，Q3公司希望减少渠道库存，即少发货，预计在Q3末实现库存恢复至正常水平。此外，NEM2.0将持续到Q3末，Q4才转向NEM3.0。计划美国微逆产能在2024年底将提升至每季度450万台。

海外市场方面，公司也计划在2023年晚些时候将IQ8微型逆变器和电池引入欧洲的更多国家，如瑞典，丹麦，希腊，英国和意大利。

我国逆变器同样遭中

2022年光伏逆变器总出货量333GW，其中全球十大逆变器供应商占据了86%的市场份额。排名前五的供应商全部来自中国地区：华为、阳光、锦浪、古瑞瓦特和固德威出货量超过200GW，占2022年全球光伏逆变器总出货量的71%。

在这一轮景气周期中，我国作为全球最大的逆变器出口国，出口数据也已经体现出了行业的微冷之意。

基本面数据不佳：出口数据同比/环比均下滑

7月逆变器出口54.6亿元，同比减8%，环比减18%，环比下滑主要受欧洲去库存和南非市场需求放缓影响；1-7月累计出口478.2亿元，同比增82.1%：

分出口目的地区域来看：

欧洲：7月出口31.7亿，同比减3%，环比减18%，主要是集散地荷兰地环比下降20%，欧洲7月仍处在去库存阶段，其中德国环比下降8%，好于欧洲整体。1-7月欧洲累计出口294.8亿元，累计同比增124%；

亚洲：7月出口12.7亿元，同比增2%，环比减12%；1-7月累计出口83.8亿元，同比增36%。

南美洲：7月出口3.3亿元，同比减57%，环比减18%，其中巴西市场环比增1%，预计巴西需求基本触底；1-7月累计出口35.3亿元，同比减1%。

北美洲：7月出口2亿元，同比减24%，环比增23%；1-7月累计出口15.1亿元，同比减7%。

大洋洲：7月出口1.6亿元，同比增46%，环比增30%，主要源于澳大利亚市场增长；1-7月累计出口11.1亿元，同比增33%。

非洲：7月出口3.2亿元，同比增49%，环比减52%，主要源于南非停电有所缓解，市场需求放缓，非洲其他区域环比增长；1-7月累计出口38.2亿元，同比增308%。

A股逆变器已成资金抛售的重灾区

德业股份最近两个月内股价几乎“腰斩”，由165.9元跌至低点86.22元。昔日“微型逆变器双雄”禾迈股份与昱能科技的年跌幅分别达57.68%、64.08%。锦浪科技8月累计下跌20.56%，年跌幅达58.2%。

逆变器龙头阳光电源8月累计下跌11.94%，年跌幅达12%。但在7月逆变器出口数据公布后出现了三连阴的快速下跌。

不看股市表现，阳光电源半年报依旧完美

根据公司最新财报，上半年逆变器营收/出货为116亿元/50GW，同增84%/72%，毛利率39.5%，同比提升8.14%，其中2023Q2营收/出货为70亿元/29GW，出货环增40%+，海外占60%；量上主要系2023年货源缓解+公司品牌力强+地面领先优势，同时加强中欧澳等渠道布局，预计海外市占率有明显提升；

价格较稳+地面供货较紧+规模效应+运费下行+汇率因素，毛利率同比大幅提升，且2023Q2毛利率环增1-2pct；此外公司已研发2000V高压逆变器进一步助力降本增效，全年预期出货120-140GW，同增60%+。

公司2023H1储能营收/出货为85亿元/5GWh，同增150%，毛利率30.66%，同增提升12.29%，其中2023Q2营收/出货49亿元/3.5GWh，2023Q2毛利率环增1-2pct，超预期提升，出货环比约翻倍增长，确收公司预计环比50%+，其中海外占比超80%，美国占比约50%，美国大储需求向好；

户储方面公司欧洲渠道库存较少，保持增长，全年公司预计出16-20GWh，同比翻倍以上增长，其中户储出货公司预计20-30万套。顺应高增需求加速产能扩张，当前正扩建25GWh产能，2024年底将达55GWh，2025年产能将再增50%，逐步成为最重要的增长极。

2023Q2末经营性现金流47.7亿元，同增64亿元，经营质量高，2023Q2末存货232亿元，较期初增长22%，主要系大储海外运输与交付存、电站集成开发有几个周期；合同负债为56.7亿元，较期初增长50%，订单饱满需求旺盛。

何以江自流？

值得注意的是，对比同样既有光伏逆变器业务、又有PCS业务但主要以国内市场为主的上能电气，阳光电源的净利率遥遥领先。跟据上能电气2023年中报，上半年光伏逆变器毛利率为19.85%，储能双向变流器及系统集成产品毛利率为11.82%，而整体净利率为6.21%，不到阳光电源的一半。

换言之，海外市场对于逆变器企业提升毛利率和扩展品牌影响力至关重要，未来仍要继续关注相关企业的出口以及海外市场特别欧洲及美国的建设情况。而对于欧洲光伏经销商去库的过程，将首先减少逆变器品牌商的数量，高性价比成为厂商去留的主要考量因素。

种种情况，降本增效或许仍是我国品牌的主要发力点。

参考资料：

20230825-东吴证券-阳光电源-2023年中报点评：逆变器+储能出货高增，盈利能力提升超预期

20230815-国泰君安-新兴能源行业周报：逆变器行业观察，SolarEdge、Enphase发布三季度指引

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：于鑫（登记编号：A0740622030003）